蜀商证券【深度报告】印尼资源民族主义浪潮下的商品研究

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　　作者 | 中信建投期货研究发展部　　研究员：田亚雄

　　期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号　　本报告完成时间 | 2026年6月12日

　　全球资源民族主义浪潮

　　全球资源民族主义：一股结构性浪潮，地缘博弈升级与绿色转型需求叠加，驱动中小资源国系统性重构关键矿产控制权。这场浪潮并非偶发，而是具备清晰的内生动因与历史延续性。

　　在地缘博弈升级、贸易保护抬头的大环境下，中小经济体政策选择空间受限，普遍依托关键矿产、新能源等核心品类谋求在全球产业链里提升收益分成。资源民族主义的兴起具备内生动因，预计未来5—10年该趋势仍将延续。

　　地缘博弈升级与绿色转型需求叠加，驱动中小资源国系统性重构关键矿产控制权。这场浪潮并非偶发，而是具备清晰的内生动因与历史延续性。资源民族主义并非新鲜议题，但本轮浪潮呈现出三个有别于历史的新特征：

　　第一，锂、钴、镍、铜等战略金属成为新焦点——彼时争夺的是石油，此刻争夺的是能源转型所需的“电池元素”；

　　第二，政策工具更加系统化，从单一出口禁令演进为涵盖出口管控、强制本地加工、股权稀释与国家特许权使用费的一揽子体系；

　　第三，各国政策形成示范效应，印尼的矿石禁令被赞比亚、津巴布韦、刚果金相继模仿，拉美锂三角国家（阿根廷、玻利维亚、智利）也在同步推进国有化进程。

　　在地缘博弈升级、贸易保护抬头的大环境下，中小经济体政策选择空间受限，普遍依托关键矿产、新能源等核心品类谋求在全球产业链里提升收益分成。资源民族主义的兴起具备内生动因，预计未来五至十年该趋势仍将持续。印尼同时主导镍、动力煤、棕榈油、锡四大品类的全球供给格局，对氧化铝、铝土矿亦形成重要影响——这种高度集中的供给权，是其政策杠杆的根本来源。

　　值得特别关注的是，这场浪潮在国家之间具有强烈的示范传导效应。印尼2014年的禁矿令成功吸引了超过300亿美元外资涌入镍冶炼，使其在不到十年内跃升为全球最大镍生铁生产国和不锈钢第二大国。这一成功样板随即激励了非洲多国效仿——津巴布韦于2023年颁布锂矿加工令，赞比亚同年收紧铜矿出口监管。在拉美，“锂版OPEC”的构想在阿根廷、玻利维亚、智利之间反复被提及。这一趋势的内生性决定了其难以在短期内被逆转，5年内出现系统性退潮的概率较低。

　　印尼的战略供应地位：全球不可绕过的资源枢纽

　　印尼在此浪潮中的特殊地位，来自于其同时主导镍（全球NPI产量超过50%，动力煤（全球贸易量约45%）、棕榈油（全球出口超过55%）、锡四大品类的全球供给格局，并对氧化铝、铝土矿亦形成重要影响。这种高度集中的供给权，是其政策杠杆的根本来源。印尼资源民族主义的根源在于历史积累的“资源诅咒”困境——拥有丰富矿产资源，却长期扮演原料供应商角色，工业附加值留存较低。苏哈托时代对外资的高度开放带来了矿山开发，却未能留下可持续的本土加工能力。2014年佐科政府上台后，将资源下游化作为国策核心，正式开启了第一轮系统性资源民族主义政策。

　　印尼资源民族主义：政策演变与时间线

　　印尼资源民族主义的根源在于历史积累的“资源诅咒”困境——拥有丰富矿产资源，却长期扮演原料供应商角色，工业附加值留存较低。苏哈托时代（1967至1998年）对外资的高度开放带来了矿山开发，却未能留下可持续的本土加工能力。2014年佐科政府上台后，将资源下游化作为国策核心，正式开启了第一轮系统性资源民族主义政策。

　　从结果导向看，印尼已是全球资源民族主义迄今最成功的执行者：2014年原矿禁令落地后，外资被迫在印尼境内投资RKEF高炉和HPAL设施，仅苏拉威西一省就涌入超过100亿美元。到2024年，印尼镍生铁（NPI）产量占全球比重由不足百分之五飙升至逾百分之五十，不锈钢年产量突破400万吨，一跃成为中国之外的全球第二大生产国。

　　从2014年的原矿禁令到2026年的DSI修正方案——印尼资源民族主义经历了从“被动防御”到“主动进攻”、从单品种到全品类、从粗放管控到精细化主权运营的三次跃迁。2026年6月的政策转向，标志着这一进程进入了“进攻中的战术调整”新阶段——战略方向不变，但执行强度和方式做出了重要妥协。

　　三阶段政策演变：

　　第一阶段（2014至2019年）以原矿出口禁令为标志，核心目标是将外资冶炼产能引入印尼境内，属于‘被动防御型’政策。

　　第二阶段（2020至2024年）以出口税级差、HPM基准价机制和RKAB配额制度为代表，政策工具开始精细化，进入‘主动管理型’阶段。

　　第三阶段（2025年至今）则以DSI单一窗口、B50生物柴油强制令、HBA行政定价和RKAB配额大幅压缩为特征。

　　但在2026年6月出现了重要修正——政策从单品种扩展至全品类，从粗放管控转向精细化主权运营，同时在执行方式上做出了重要妥协，标志着印尼进入‘体系化进攻型（含战术调整）’资源民族主义新周期。

　　DSI的成立与影响

　　DSI全称为PT Danantara Sumberdaya Indonesia，是印尼政府指定的国有专属出口实体。负责运营自然资源出口的“单一窗口”（Single Gateway）系统，核心目标是将煤炭、粗棕榈油（CPO）和铁合金三大战略资源的海外销售统一收归国有实体管控，将“报价权”从分散的私营矿商和种植园向国家平台收拢。

　　印尼政府内部长期存在对私营出口商“低报价格、转移利润”的不满——大量资源以低价出口至关联贸易商，再通过离岸市场加价转售，导致国家税收和外汇收入大量流失。DSI体系的设计初衷，就是通过将出口权收归国有平台，消除私营出口环节的信息不对称和利润转移空间。印尼总统普拉博沃于5月20日在国会演讲中正式宣布成立国家出口管理局（DSI），由其统一管控关键资源出口。十天后的5月31日，经济事务统筹部长艾尔朗加·哈塔托首次给出了清晰的路线图：初期，DSI管控将集中于三大战略出口品类——棕榈原油（CPO）、动力煤炭和铁合金。这三类产品在2025年为印尼贡献了661.3亿美元（约合人民币4480亿元）的出口额。值得注意的是，镍原矿的出口早在2020年即被全面禁止，禁令至今有效。

　　DSI出口政策将分两阶段实施。第一阶段为过渡期（6月1日至12月底），出口商仍可正常出货，但须通过海关总署的出口服务系统，以电子方式向DSI提交所有出口相关单据，包括出口货物通知书（PEB）和交易单据等，出口关税及相关税费仍由出口商自行承担。政府将在政策实施后的前三个月内进行评估，重点考察DSI推行质量认证方案的准备情况。第二阶段为全面实施期，预计不晚于2027年1月1日启动。届时，出口商须将与海外买家的出口合同转移至DSI，由DSI作为出口代表与外国进口商签订合同，并负责从交易、合同、清关、运输到付款的完整出口流程。不过，Danantara首席执行官罗山·鲁斯拉尼在5月21日表示，DSI接管不会影响已签署的长期合同，但政府将对“明显低于国际市场指数水平”的合同进行重新评估和审查。

　　印尼宏观经济压力：政策加速的真实动因

　　普拉博沃政府的资源新政，根源在于印尼当前面临的多重宏观压力。汇率贬值、财政缺口、评级下调与资本外流，构成了政策急剧转向的真实底色。外部冲击与内部民生压力形成双重夹击，促使印尼政府加速祭出资源主权牌，以关键矿产出口管控换取财政弹药与谈判筹码。当印尼盾贬值、评级受压、财政空间收窄时，国内政治压力恰恰为‘提取资源租金’提供了充分的政策合法性。

　　具体而言，印尼面临四重宏观压力。第一重是汇率压力——印尼盾在2025至2026年间承受显著贬值压力，资本外流加速使得央行干预成本持续上升。根据iFinD数据，印尼盾对美元汇率从2024年10月的约15122印尼盾/美元，一路贬值至2026年6月的约18000印尼盾/美元，累计贬值幅度超过百分之十八，创下亚洲金融危机以来的最弱水平。第二重是财政赤字——免费午餐等社会福利项目扩张叠加能源补贴负担，使财政空间急剧收窄，政府迫切需要新增收入来源。第三重是通胀压力——部分地区的米价已经上涨了百分之三十至百分之五十，民生压力倒逼政府必须在资源政策上表现出强硬姿态，向国内选民证明其对资源主权的掌控能力。第四重是信用评级——国际评级机构对印尼的财政纪律和外部平衡发出警告，限制了政府的海外融资能力，而资源出口收入恰恰是最直接的外汇来源。

　　国际评级机构对印尼财政纪律和外部平衡发出的警告，正在实质性地限制政府的海外融资能力，而资源出口收入恰恰是最直接的外汇来源。2026年2月，穆迪（Moody‘s）率先给予印尼主权评级负面展望，理由是政策不确定性、治理薄弱和税收恶化。2026年3月4日，惠誉（Fitch Ratings）紧随其后，将印尼主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”，但维持其投资级评级在BBB不变。惠誉特别指出，政策不确定性增加与可信度下降是核心原因——在决策权日益集中的背景下，政策组合的一致性和可信度受到侵蚀。惠誉预测2026年财政赤字将达到GDP的2.9%，高于政府设定的2.7%目标，并警告国会计划审查的《国家财政法》可能放宽3%的赤字上限，这将严重削弱政策可信度。

　　DSI对三大商品的影响（煤炭，棕榈油，镍）

　　煤炭是印尼出口体量最大的单一品种，2025年出口额约244.8亿美元，中国和印度是核心买家。在DSI过渡期启动后，部分中国煤炭买家已经推迟了6月的采购计划，等待单一门户系统的实操细节明确，印度等其他主要买家也可能跟进推迟采购。煤炭的品质差异极大——热值、硫含量、灰分、水分、开采地、运费等因素均影响定价——如果DSI没有明确的分品种定价公式就审核价格，买家将额外计入政策风险溢价，进一步压低采购价格。

　　对棕榈油而言，DSI与B50生物柴油政策形成了双重挤出效应。B50通过印尼国内需求吸收棕榈油，DSI则通过出口渠道管控限制可贸易量。两者的叠加意味着印尼CPO的出口可得性将面临来自“需求端”（B50）和“渠道端”（DSI）的双向挤压。但由于马来西亚作为替代供应方始终存在，印尼的出口管控政策力度越大，棕榈油贸易流向马来西亚转移的速度可能越快——这一方面削弱了印尼政策的效果，另一方面也会通过国际贸易流的结构性变化抬升全球油脂价格中枢。

　　对镍而言，DSI的直接影响相对最小，因为印尼镍产品的出口已经高度集中——NPI和MHP主要由青山、力勤、华友等少数头部企业主导，出口渠道本就已经相对集中。

　　动力煤：出口主导地位稳固，多重政策成本抬升

　　2025年印尼煤炭产量约8.2亿吨，占全球产量的8.9%，年出口动力煤约4亿吨，占全球海运煤贸易量的百分之四十五。印尼以褐煤为主，热值普遍较低。2026年印尼煤炭供应端的核心变化来自年度生产计划（RKAB）政策的大幅调整，印尼政府将全年煤炭生产目标从2025年约7.9亿吨的实际产量下调至约6亿吨，降幅接近24%，且此前获批的2026年配额全部作废，企业需重新提交申请，首批审批结果已显示大量矿企的计划产量被压缩，部分企业削减幅度超过五成，全年实际获批配额或仅在6-6.5亿吨区间，供应约束显著收紧。此外，国内市场义务（DMO）政策延续，要求企业优先保障本土电力与工业用煤需求，叠加近期印尼政府将煤炭出口渠道逐步收归国企统一管理的政策，出口量的实际弹性将进一步受限。

　　高低卡价差：供给侧松紧的前瞻信号

　　低卡煤（3400至4100大卡）与中高卡煤（5300至6322大卡）之间的价差走势，是判断印尼国内煤炭供给松紧程度的重要前瞻指标。当价差持续放大时，意味着中高卡煤炭在市场上更为抢手、供给更为紧张，而低卡煤可能面临‘被卡在倒挂区间或内需分流’的压力。

　　从2024至2026年的数据来看，HBA 6322大卡与3400大卡之间的价差在2025年下半年处于相对稳定区间，但自2026年初以来，随着RKAB配额收紧和DMO执行强化，价差呈现走阔趋势。2026年5月，该价差已扩大至约76美元每吨，较2025年同期的约68美元每吨显著放大，表明中高卡煤的供给紧张状况在加剧。

　　与RKAB配额并行的是DMO（国内市场义务）政策，要求煤炭企业将产量的25%以限定价格供应国内市场，主要流向 PLN 国有电力公司。未来这一比例可能进一步提升至30%。DMO的实际执行强度是判断印尼煤炭出口可得性的关键高频指标——当 PLN 库存偏低或国内电价压力上升时，DMO执行力度就会加强，出口市场的现货供应随之收紧。

　　印尼动力煤参考价（HBA）：2026年6月上半月，HBA四档报价全线调升：6322大卡每吨121.83美元，5300大卡每吨84.53美元，4100大卡每吨58.81美元，3400大卡每吨40.32美元。中高卡涨幅更大、低卡跟涨有限。此前印尼出口价格主要参照ICI指数和纽卡斯尔指数，由市场供需决定；现在HBA正成为具有行政约束力的底价基准，出口合同不得低于其一定比例，且DSI平台将以此为基础进行统一定价。这意味着印尼煤炭的FOB价格不再单纯由市场供需决定，而是被嵌入了一个行政定价下限，全球海运煤的价格中枢由此被系统性抬升。

　　油气高价下的煤电替代：全球需求增量的逻辑主线

　　中东冲突的持续与升级正在通过能源替代通道为全球动力煤需求注入额外的边际增量，这一逻辑已被多家国际权威机构的分析所确认。伍德麦肯兹预计中东能源供应的长期中断并非通过直接冲击煤炭运输通道产生影响——霍尔木兹海峡虽然是全球油气运输的核心咽喉，但动力煤贸易直接通过该海峡的规模极小。真正关键的传导机制在于液化天然气供应的收紧与价格的大幅上涨，这使得价格敏感型的亚洲和欧洲市场加速从天然气转向煤炭，煤炭成为能源安全的核心兜底选项。

　　从国别层面的具体应对来看，在东北亚，尽管区域季节性需求偏弱，但受LNG价格上涨支撑，煤电发电量保持坚挺。在印度，LNG和石油焦价格高企使得工业用户正系统性地回归将煤炭作为核心燃料。在欧洲，意大利等国正在考虑重启煤电产能，以缓解对天然气的高度依赖。综合伍德麦肯兹、IEA等机构的判断，中东冲突导致的LNG供应缺口可能在2026年全球（除中国）动力煤需求中额外增加约两千万至三千万吨的年化需求量（中国的煤炭需求增量或有3000-4000万吨增量，全球需求增量或达到6000万吨左右），这有望作为全球煤价的重要支撑。

　　棕榈油：政策&天气叠加需求的多重驱动但现实是过剩

　　棕榈油产地方面，马棕4月产量虽同比小降，但绝对水平仍处高位，印尼4月以来产量恢复更为强劲。船运机构5月出口预估环比下降，印证了出口增长疲态。印尼方面，3月以来持续累库，卖压较高，4月印马精炼棕榈油价差走弱明显。印尼出口新规引发国内CPO价格大幅下跌，精炼出口利润跳增，刺激出口商卖货意愿，近期6-7月买船积极。

　　印尼B50政策是影响远期供需的关键变量。若B50在2026年下半年实施，印尼棕榈油工业消费将从2025年的约1437万吨增至1620万吨以上，出口相应收缩。但当前B50道路测试尚未完成，能矿部尚未发布正式文件及更新2026年生柴目标分配量，7月1日实施存在不确定性。印尼出口新规方面，6-12月过渡期内出口流程几乎无变化，DSI不收取费用，但2027年后的商业模式尚未确定。

　　厄尔尼诺为远期供应增添不确定性。NSO月度展望报告显示，海洋-大气耦合系统反映了厄尔尼诺现象的形成。厄尔尼诺现象将增强并贯穿2026-27年北半球冬季。在11月至1月期间发生超强厄尔尼诺事件的概率为63% ，这将使其跻身1950年以来有记录的最强厄尔尼诺事件之列。11月至明年1月期间，强及超强级别厄尔尼诺发生概率升至2/3。历史经验表明，超强厄尔尼诺可使马来西亚棕榈油产量同比降12%、单产降13%，印尼产量同比降3%、单产降10%。报告测算的中等厄尔尼诺情景下，印尼2026/27年度产量预估从4670万吨降至4606万吨，超强情景下降至4442万吨。支持棕榈油的中期看涨观点。

　　镍：成本曲线的重构

　　印尼通过行政手段将‘合法供给’变成了一个可调控的政策变量，RKAB配额是这个变量的开关，硫磺成本引申的成本曲线整体上移则构成了价格的长期底部支撑。2026年镍矿RKAB核定配额区间为2.5至2.7亿吨湿吨，较2025年3.79亿吨的核定数降幅超过百分之三十。但关键提醒在于：配额并不等于产量。2025年实际产量约2.65亿吨，产能利用率约百分之八十一，这意味着2026年的有效供给取决于‘实际批准量乘以矿山实际能实现的产量乘以矿石品位是否继续下滑’三者乘积。

　　印尼镍矿成本的抬升来自两个方向。第一个方向是HPM基准价的公式修订——将修正系数和伴生金属计价往‘抬计税底价’方向推进。第二个方向、也是更具破坏性的，是硫磺价格的大幅上涨。硫磺是HPAL湿法冶炼的核心耗材，每吨MHP的硫磺消耗量约为8至10吨。硫磺价格受中东冲突影响，从2024年初的约1000元人民币每吨飙升至2026年中的超过9000元人民币每吨，涨幅接近九倍。

　　印尼镍成本曲线的系统性上移，是本轮镍市场最具结构性意义的变化。在硫磺价格处于低位时，HPAL路线的综合成本约为每吨11，000美元。随着硫磺价格飙升至超过9，000元人民币每吨，以及HPM基准价上调带来的矿石成本增加，HPAL的综合成本已被推升至约每吨17，000美元的水平。

　　镍的下游需求呈现清晰的分化格局。NPI（镍生铁）路线绑定不锈钢产业链，对成本转嫁高度敏感，利润空间薄。高镍MHP和前驱体路线更紧密地绑定新能源汽车电池的需求节奏。镍处于“供给过剩 + 成本曲线上抬”的矛盾格局中，短期供需平衡表仍显示约25~30万吨过剩，但HPM上调和硫磺成本上升已将HPAL综合成本从约$11，000/吨推升至约$17，000/吨——这在高品位镍过剩的背景下，形成“价格难以持续低于成本线”的中长期底部支撑。供给侧扰动随时可能触发空头回补，但趋势性牛市需等待需求侧的有效提速。

　　未来的潜在定价主题：

　　A．交易共识型叙事的风险：资源民族主义不是一个新词，且已经被市场初步定价。即使一个长期逻辑是正确的，短期的高波动率也足以摧毁交易结果——例如“去美元化”叙事与黄金近期的调整即是典型案例。商品不仅要定价供给，更要定价需求，而需求疲软已成为新的共识，且短期内难以显著改善，这制约商品走出流畅的牛市。以棕榈油为例，负基差与当下良好的产量数据，使得即期价格高企难以维系，反而让站在行情对立面的空头逻辑（棕榈油91反套）大行其道。当所有需求呈现K型分化，增量又高度依赖尚未证明商业化路径的AI产业时，对高位站岗的风险须保持必要的审慎。

　　B．印尼政策的效力可信吗？围绕印尼DSI、RKAB、B50等政策的实际效力，市场存在显著分歧。问题不仅在于产业尚未做好准备，更在于国家的进出口与海外系统同样存在准备不足的短板——一个660亿美元的大盘子，DSI未必能有效管控。事实上，印尼主权财富基金丹塔拉旗下新设的DSI，已与头部出口商和贸易商商讨大范围豁免方案；RKAB亦有放宽迹象。这意味着，政策对价格的支撑逻辑，可能从“行政收紧供给”转变为“防止低价报关、动态调节”。普拉博沃政府的政策风格以“高调宣布、相机调整”著称，未来RKAB配额更可能成为可动态调节的管理工具，而非刚性的压缩目标，但“政策反复”的风险仍不容忽视，价格回摆的概率不能低估。

　　C．长周期供给脆弱性。印尼正在成为拉美和非洲资源型国家的样板，其供给侧新政已进入新周期：从加税、配额收缩、打击非法开采，到管控出口端，一系列一脉相承的措施正成为全球商品供给脆弱性的新来源。供给扰动的频繁出现，以及供应成本曲线的整体上调（中东地缘风险、硫磺等辅料价格上涨），正在系统性抬升商品的价格中枢。值得注意的是，印尼的原材料高度依赖进口，这一结构性特征放大了外部成本冲击向国内产业链的传导，使得价格中枢的上移更具刚性。

　　尾声：

　　资源民族主义的兴起，本质上是在“大国竞争—供应链安全—绿色转型”三重叙事叠加的背景下，中小资源型国家的政策选择空间被显著压缩：它们既无法像核心大国那样通过货币、技术或军事霸权来转嫁调整成本，也难以在“去全球化”的逆风中维持纯粹的自由贸易立场。进而依托本土关键矿产（锂、钴、稀土、镍、铜等）和新能源载体（生物燃料等），以行政手段提升本国在全球价值链中的收益分成，便成为一种看似理性的应激性策略，特征是：试图用主权权力改写跨国资本主导的“资源—加工—贸易”分配秩序。

　　但政策理念的有效性面临约束。首先是国家能力的非对称性：资源民族主义要求政府具备高度的产业政策执行力、监管穿透力和腐败遏制能力，而现实中多数资源国恰恰在这些维度上存在短板。印尼的镍下游化虽有成效，但配套基础设施滞后、环境合规争议频发、地方与中央利益博弈激烈，暴露出“有资源、缺治理”的典型困境。其次是既得利益的套利惯性：在长期依赖外资与特许权体系的经济体中，围绕资源开采已形成牢固的利益网络，包括跨国公司、本地精英、官僚阶层乃至武装团体。任何试图重新分配租金的改革，都可能遭遇“制度俘获”式的抵抗——表面上接受政策，实则通过转移定价、壳公司、出口瞒报等方式继续套利，使政策效果大打折扣。第三是资本市场的“负反馈”机制：资源民族主义往往伴随政策不确定性的急剧上升，而国际资本市场对主权风险的定价极为敏感。一旦外资感知到征收风险、合同违约风险或汇率管制风险，便会迅速撤离或要求更高的风险溢价，导致主权信用评级下调、资本外流与货币贬值形成负向螺旋。智利2022年锂矿国有化草案公布后比索贬值压力骤升、印尼在2026年诸多政令后印尼盾贬值至近年新低。

　　更进一步看，资源民族主义存在深层悖论：它试图通过“切断对旧体系的依赖”来获得议价权，却在技术上和市场渠道上仍然高度依赖旧体系。大多数资源国缺乏独立的冶炼、加工和终端市场能力，其资源只有嵌入由西方或中国企业主导的全球供应链才能实现价值变现。因此，政策转向越激进，短期内的“变现成本”越高——出口收入下降、财政赤字扩大、汇率承压，最终迫使政府在“主权控制”与“资本合作调节”之间摇摆，而摇摆本身又会进一步削弱政策可信度，形成“政策不确定性→资本撤退→经济压力→政策回调→信用受损”的恶性循环。从这一角度看，资源民族主义与其说是一种成熟的战略选择，不如说是一种“被挤压下的政策实验”。

　　研究员：田亚雄

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209

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