来源：于见专栏
新能源赛道的资本故事向来不缺听众。纳百川新能源股份有限公司赶在2025年末尾登陆创业板，头顶宁德时代战略供应商光环，身披储能热管理概念战袍，首发募资净额5.56亿元，一时间风光无两。然而，上市不足百日交出的首份年报却给追高的投资者泼了一盆冷水。
2025年营业收入17.80亿元，同比增长23.88%，归属于上市公司股东的净利润却只有9664.97万元，同比微增1.28%。扣除非经常性损益后的净利润8857.64万元，增幅仅有0.60%。
这份成绩单用一个词概括就是增收不增利。当潮水退去，纳百川的盈利能力、经营质量和成长可持续性均暴露出深层隐患。
利润增速严重掉队，毛利率节节下滑
翻开纳百川2025年年报，最刺眼的不是营收规模，而是利润增速和营收增速之间的巨大裂口。23.88%的营收增幅对应的却是净利润1.28%的近乎 stagnation，扣非净利润增速更是只剩下0.60%。
这意味着公司卖得多、赚得少，规模扩张完全没能转化为股东回报。加权平均净资产收益率从2024年的16.47%下滑至14.27%，IPO带来的净资产暴增显然没有匹配同等水平的利润增长，资本效率不升反降。
真正侵蚀利润的是持续坍塌的毛利率。公司主营业务毛利率从2022年的22.00%一路走低，2023年19.43%，2024年17.54%，2025年一季度进一步下探至14.34%。全年综合毛利率最终定格在13.47%，在同业已披露公司中排名倒数。
电池液冷板作为核心产品，占总收入比重高达87.61%，却不得不承受新能源产业链整体价格下行的挤压。下游整车厂和储能系统集成商年年要求上游降本，纳百川作为Tier2供应商几乎没有议价能力，只能被动接受价格年降条款。招股书早已预警这一风险，如今看来并非杞人忧天。
细看费用端，财务费用因归还高息贷款而下降40.34%，销售费用因拓展市场增长12.49%，管理费用微增3.34%。表面看费用控制尚可，但研发费用却逆势微降1.56%，研发投入占比从上年约3.77%萎缩至2.99%。
在同行纷纷加码技术迭代之际，纳百川研发费用率已明显低于行业均值，所谓的研发驱动正在沦为口号。
经营现金流断崖式恶化，大客户依赖暗藏风险
如果说利润表反映了纳百川赚钱能力的衰减，现金流量表则直接揭示了公司经营质量的滑坡。2025年经营活动现金流净额为负4734.29万元，相较上年同期的净流入3877.05万元，同比暴跌222.11%。一家制造业企业，上市首年经营现金流就由正转负，这一信号极不寻常。
公司给出的解释是四季度产销规模提升，原材料采购增加，同时为应对2026年一季度订单而加大备货，导致应收和存货双双走高，大量资金被占用。这一说法恰恰说明纳百川在产业链中处于弱势地位。
对上游需预付或短账期付款，对下游却不得不承担较长账期，现金流被两头挤压。截至2025年末总资产增至25.47亿元，负债率虽维持在49.65%，但流动资产中存货和应收的膨胀速度明显快过营收增长，资产周转效率在下滑。
比现金流更值得警惕的是客户集中度过高。招股书显示，宁德时代长期稳居纳百川第一大客户，2022年双方还在电池液冷板领域独家签订战略合作协议。大客户绑定看似带来订单稳定性，实则把纳百川推向了极端脆弱的处境。
宁德时代自身面临电池价格持续下降和市场份额争夺的压力，其对供应商的年降要求只会愈发苛刻。一旦宁德时代调整供应链策略或引入二供、三供，纳百川的收入根基将面临剧烈晃动。
从商业逻辑看，独家战略合作在产业上行期是蜜糖，在产业下行期则可能成为锁死利润空间的枷锁。
此外，公司2026年1月还卷入上海迪望科技有限公司提起的买卖合同纠纷诉讼，虽涉案金额尚未明确，但上市不久便对簿公堂，至少说明公司在供应链管理和合同履约环节存在瑕疵。
产能扩张遭遇利用率瓶颈，传统业务加速萎缩
纳百川IPO募投项目指向滁州年产360万台套水冷板生产项目一期，预计2028年末达产，承诺达产后年净利润9239.47万元。宏伟蓝图背后，产能利用率却并不理想。
安徽滁州基地2023年二季度陆续投产，设备磨合期较长，2023年、2024年电池液冷板产能利用率分别只有83.41%和82.86%，2025年一季度回升至88.31%，但仍低于2022年的102.11%。新建产线短期难以饱和运转，折旧摊销刚性支出却持续计入成本，这直接解释了毛利率为何在扩产后不升反降。
产能利用率不足和毛利率下滑构成了一对无解的矛盾。
不扩产则无法响应下游需求，扩产则因行业价格战和爬坡周期导致单位成本居高不下。更麻烦的是，纳百川的传统燃油车热管理业务正在快速失血。2025年燃油车领域收入仅1.10亿元，同比大跌29.33%，占总收入比重从2024年的10.81%萎缩至6.17%。
发动机散热器和加热器暖风曾为公司提供稳定的海外售后市场现金流，如今却随着全球电动化转型而日渐式微。这意味着纳百川几乎将全部身家押注在了新能源赛道，放弃了业务结构上的缓冲垫。
储能领域曾被寄予厚望，2025年收入3.55亿元，同比增长5.13%，占比19.92%。但增速较此前几年明显放缓，且储能热管理同样面临激烈竞争，阳光电源、中创新航等大客户对成本控制的要求并不亚于动力电池领域。
纳百川在动力电池和储能两大战场同时面临价格战，却没有足够差异化的技术壁垒来构筑护城河。
研发人员结构的变化也令人担忧。
2025年末研发人员总数143人，同比减少11.73%，其中30至40岁的核心骨干从74人锐减至45人，降幅高达39.19%。取而代之的是30岁以下年轻研发人员占比提升。
团队年轻化本无过错，但经验型人才的断层式流失发生在上市关键期，难免让人质疑公司是否具备持续的技术迭代能力。硕士研发人员从2人降至1人，高学历人才储备捉襟见肘。
结语
纳百川的上市首份年报，本质上撕开了新能源零部件厂商在产业链中游的生存困境。营收增长亮眼但利润原地踏步，现金流恶化且客户结构单一，毛利率连年走低而产能扩张仍在路上。这些问题单独出现尚可应对，叠加在一起则构成了一幅颇具压力的图景。
2026年6月，公司还将迎来首发限售股解禁，约123.5万股流通股即将入市。若届时经营层面未能出现实质性改善，股价承压几乎不可避免。
新能源热管理赛道依然广阔，但中游制造业的红利期正在消退。纳百川若想证明自身配得上百亿元市值，仅靠宁德时代战略供应商的标签已远远不够。
如何在价格下行周期守住毛利率底线，如何摆脱对单一大客户的过度依赖，如何让研发投入真正转化为产品溢价，这三大命题的答案将决定纳百川究竟是成长为行业龙头，还是沦为产业链扩张的陪跑者。市场留给陈荣贤和他的团队自证的时间，已经不多了。
【天眼查显示】纳百川新能源股份有限公司是一家专注于新能源汽车动力电池热管理、燃油汽车动力系统热管理及储能电池热管理领域的企业。公司主要研发、生产和销售电池液冷板、电池集成箱体、燃油汽车发动机散热器等核心产品，致力于为全球客户提供热管理解决方案。作为行业内的技术型企业，公司已构建起较为完善的技术研发体系，在热传导分布、热仿真和流体仿真等领域形成独特优势。在市场方面，公司与新能源汽车产业链头部企业建立了稳定合作关系，产品已应用于多款主流车型。目前，公司已完成A轮融资，正积极筹备创业板上市，计划募集资金用于产能扩张和技术研发，以进一步提升在新能源热管理领域的市场竞争力。
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